Prvobitno objavljeno 30. augusta 2019.
Jackson Hole
Svake godine centralni bankari, establišmentski ekonomisti i razni komentatori iz cijelog svijeta dolaze u Jackson Hole, Wyoming, kako bi raspravljali o sistemskim problemima koji opterećuju našu ekonomiju. Stalno traže odgovor, ali ga nikako ne pronalaze. To je vječna dilema Jackson Holea. Uvijek se oko toga diže velika prašina, a izdanje iz 2019. nije bilo ništa drugačije. Lawrence Summers, bivši američki sekretar trezora i bivši predsjednik Univerziteta Harvard, možda je najbolje sažeo, i nenamjerno razotkrio, suštinski problem cijelog tog spektakla u nizu od dvadeset osam objava na Twitteru. Summers je doveo u pitanje niz temeljnih pretpostavki koje zastupa ekonomski mainstream, čiji je i sam dio, a također je ukazao na mnoge simptome ekonomske nestabilnosti koji su postali sve izraženiji i sve više sistemski.
Suštinsko Summersovo pitanje glasi: može li centralno bankarstvo, onakvo kakvo danas poznajemo, biti glavni alat makroekonomske stabilizacije u industrijski razvijenom svijetu tokom naredne decenije? Summers sumnja da može. Međutim, i dalje je veoma daleko od suštine. Jednoumlje ekonomskog razmišljanja u SAD-u polazi od toga da centralno bankarstvo ima temeljnu ulogu u stvaranju ekonomske stabilnosti. Ne samo neku ulogu, već presudnu. Rasprava se vodi o tome koje alate koristiti, kako, kada i u kojoj mjeri će oni biti efikasni. Centralno bankarstvo se na najdubljem nivou podrazumijeva kao nešto neophodno za postizanje ekonomske stabilnosti. Čak i u Summersovim riječima, pitanje „Može li centralno bankarstvo biti glavni alat?“ već u sebi nosi tu pretpostavku, a ključna riječ je upravo glavni. Ono što mainstream, uključujući i Summersa, ne dovodi u pitanje — niti je sposoban dovesti u pitanje — jeste mogućnost da centralno bankarstvo nije rješenje nego problem. Da nije glavni izvor makroekonomske stabilnosti, nego glavni uzrok makroekonomske nestabilnosti.
Istorijski učinak
Ako pogledamo istorijski zapis, od finansijske krize centralne banke koriste kvantitativno popuštanje kao glavni alat za stabilizaciju ekonomije. Kvantitativno popuštanje, ili skraćeno QE, pojam je koji opisuje djelovanje centralnih banaka kada povećavaju novčanu masu kako bi „olakšale“ finansijske uslove. Princip je sljedeći: povećati količinu novca u opticaju, sniziti kamatne stope, proizvesti inflaciju cijena i ponovo naduvati vrijednosti imovine tako da se postojeći nivo duga može održati, a novi dug dodatno stvarati. Iako centralne banke koriste mnogo tehničkih izraza, povećavanje ili smanjivanje količine novca zapravo je jedini pravi alat kojim manipulišu kamatnim stopama i usmjeravaju kretanje cijena imovine.
Uprkos rekordno niskim kamatnim stopama danas, globalna ekonomija je ponovo počela da slabi. Prirodno, mnogi sada dovode u pitanje efikasnost kvantitativnog popuštanja. Ono što se dugo učilo kao aksiom sada je ozbiljno poljuljano, ali opet postoji ključna razlika između sumnje u efikasnost i shvatanja da je ono što se smatra rješenjem zapravo sam problem. Kada se detaljnije pogleda kako kvantitativno popuštanje funkcioniše i kakve posljedice proizvodi, postaje jasno da njegova funkcija zapravo stvara nestabilnost koju navodno pokušava spriječiti. Problem je dodatno gori jer se centralni bankari, uprkos ogromnoj moći koju imaju, uvijek iznova vraćaju istim mjerama, iako su se pokazali pogrešnima u vezi s mnogim najvažnijim pitanjima i bez ikakve stvarne odgovornosti.
Rizik da je ekonomija ušla u ozbiljan pad izgleda da se smanjio tokom prethodnog mjeseca ili nešto više.
Ben Bernanke, bivši predsjednik američkih Federalnih rezervi, juni 2008.
Bernanke je ovu izjavu čuveno dao svega tri mjeseca prije propasti Lehman Brothersa i prije nego što je uvedena prva od tri formalne runde QE-a kao odgovor na veliku finansijsku krizu. QE1, QE2 i QE3 povećali su novčanu masu za 1,3 biliona, 0,6 biliona i 1,7 biliona dolara. Ukupno gledano, Fed je od 2009. do 2014. kroz QE ubacio 3,6 biliona novih dolara u bankarski sistem, čime je svoju bilansu uvećao pet puta, odnosno osnovnu novčanu masu povećao petostruko. O opravdanosti se može raspravljati, ali činjenice su činjenice. Nakon krize, Fed je sproveo QE u tri odvojene i jasne faze, svaki put s namjerom da stabilizuje ekonomiju. Ako se tehnički žargon ostavi po strani, sve se svodi na štampanje novca. Ako ne uspije iz prvog pokušaja, odštampaj još novca da „stabilizuješ“ ekonomiju.
Iako QE tehnički nije doslovno „štampanje novca“, krajnji rezultat je praktično isti. Fed digitalno stvara nove dolare u knjigama računa, bukvalno ni iz čega, a zatim tim dolarima kupuje finansijsku imovinu, poput američkih državnih obveznica i hipotekarnih vrijednosnih papira. Kao krajnji efekat, u bankarskom sistemu postoji više dolara u obliku bankarskih rezervi, koje se potom mogu koristiti za kreditiranje ili kupovinu druge imovine. Jednostavno rečeno, postoji više dolara, što smanjuje vrijednost svakog pojedinačnog dolara. Međutim, taj efekat nije neposredan. On se postepeno prenosi kroz širenje kreditnog sistema. Drugim riječima, QE stvara više dolara i omogućava bankama da kroz svaki novostvoreni dolar višestruko prošire kreditiranje. Taj dodatni kredit — auto-krediti, hipoteke, studentski zajmovi i slično — zatim se koristi za kupovinu roba i usluga u realnoj ekonomiji. Ali stvaranje novca ni iz čega ne stvara magično i više roba i usluga. Postoji više osnovnog novca, a kako se kredit širi, postoji i još više depozita, koji se nadmeću za količinu roba i usluga koja ne raste i ne može rasti istim tempom. To dovodi do relativnog pada vrijednosti dolara.
Da li kvantitativno popuštanje funkcioniše?
Ljudi često pitaju da li kvantitativno popuštanje funkcioniše. Kratak odgovor je: ne. Iako mnogi vjeruju da je QE bio neophodan, on je samo odgodio problem i učinio sigurnim da će u budućnosti biti potrebno još više QE-a. Korijenski uzrok finansijske krize bio je finansijski sistem koji je postao previše zadužen. U to vrijeme, svaki dolar u bankarskom sistemu bio je iskorišten i plasiran kroz polugu u omjeru 150:1. Bilo je previše duga i premalo dolara. Takav stepen zaduženosti bio je moguć samo kao posredna posljedica Fedovog održavanja ekonomskih neravnoteža. Sa svakim recesijskim ciklusom u decenijama prije krize, Fed je povećavao ponudu dolara kako bi snizio kamatne stope i podstakao širenje kredita — slično načinu na koji je funkcionisao postkrizni QE, samo u manjem i postepenijem obimu. Umjesto da dopusti sistemu da se prirodno ispravi i da se količina duga smanji kao tržišna funkcija, Fed je stalno reagovao tako što je ubacivao još dolara kako bi održao postojeći nivo duga i omogućio novo kreditiranje.
Tim pristupom Fed je nenamjerno stvorio krhkost i nestabilnost koje su 2008. već bile ugrađene u finansijski sistem. Kroz stalno podsticanje kreditne ekspanzije, tokom više decenija nakupio se neodrživ nivo sistemske zaduženosti. Slične politike su i ranije vođene, ali je finansijska kriza stvorila uslove koji su od Feda zahtijevali mnogo dramatičniji odgovor. Jednostavno rečeno, Fedu je tada trebao veći čamac. Za poređenje, kumulativno povećanje novčane mase kroz QE1, QE2 i QE3 od 3,6 biliona dolara tokom pet godina nakon krize bilo je 36 puta veće od povećanja od 100 milijardi dolara u pet godina prije 2008. Ovaj put je bilo drugačije. Pravi problem bile su trajne neravnoteže u kreditnom sistemu, nagomilane tokom više ciklusa, kao i ukupni stepen zaduženosti. Prije ili kasnije, balon je morao pući. Spoljni šok sistemu bio je neizbježan, samo je bilo pitanje vremena, a problem je postajao sve veći.
U ekonomiji kojom upravlja Fed, kreditni sistem postao je višestruko veći od količine osnovnog novca koja je zaista postojala. Kao rezultat, kreditni sistem je postao marginalni mehanizam formiranja cijena, a ne osnovni novac. Pošto Fed ima mandat da održava stabilnost cijena, on mora implicitno održavati veličinu kreditnog sistema kako bi sačuvao opšti nivo cijena. Tokom finansijske krize kreditni sistem je počeo da se urušava, a cijene imovine su naglo i haotično padale. Da bi to preokrenuo, Fed je bio primoran da drastično poveća novčanu masu kako bi održao veličinu kreditnog sistema, na način kakav nikada ranije nije koristio. Ipak, čak i nakon vrhunca krize, Fed je zaključio da je potrebno ubaciti još bilione novih dolara i poslije QE1 kako bi i dalje podržavao oslabljeni sistem, uprkos tome što je priznavao ograničenja svojih monetarnih alata. To je Fedov začarani krug. Čak i kada naizgled zna da stvari ne funkcionišu, njegova podrazumijevana reakcija je više QE-a, a ne manje. Ponovno pokušavanje onoga što ranije nije uspjelo da stvori stabilnost. To je doslovna definicija ludila.
Savršeno sam spreman prihvatiti argument da monetarna politika nije glavni alat, da to nije glavna stvar koja ne valja u ekonomiji, ali naša je dužnost da uradimo ono što možemo, da ublažimo stanje, da pomognemo gdje možemo, čak i ako ne možemo riješiti fiskalne, strukturne i druge probleme.
Ben Bernanke, bivši predsjednik Feda, august 2011.
Ne mislim da je doslovno tačno da je monetarna politika potpuno neefikasna. Mislim da možemo vidjeti njene efekte na finansijska tržišta, što zauzvrat mora uticati na bogatstvo, povjerenje i neke druge odrednice potrošnje i proizvodnje. U mjeri u kojoj je taj prenos slabiji, to bi mogao biti argument za više stimulansa, a ne manje.
Ben Bernanke, bivši predsjednik Feda, septembar 2011.
Odgovarajući na krizu QE-om, Fed je dodatno podstakao širenje kreditnog sistema koji je već bio opterećen neodrživim nivoom duga. Danas američki kreditni sistem podržava približno 73 biliona dolara duga s fiksnim rokom dospijeća na nivou cijelog sistema, što predstavlja rast od 20 biliona dolara, odnosno oko 40%, u odnosu na period prije krize. Taj dug stoji nasuprot samo 1,7 biliona stvarnih dolara koji postoje unutar bankarskog sistema i 3,8 biliona dolara ukupno u opticaju. Nakon godina povećavanja količine novca, Fed je od septembra 2017. počeo da radi suprotan proces, postepeno smanjujući količinu dolara. Posljedica je da sada ima previše duga i premalo dolara. Pošto QE podstiče stvaranje sve većeg duga, on više liči na heroin nego na antibiotik. Što se više primjenjuje na finansijski sistem, to veća zavisnost nastaje, a sistem postaje u gorem stanju kada se QE povuče. Pravo retoričko pitanje glasi: ako QE funkcioniše, zašto je Fedu uvijek potrebna nova runda? QE vodi samo ka još više QE-a. Štampanje novca rađa novo štampanje novca, i to je najbolji empirijski dokaz da QE ne „funkcioniše“ ni po jednom ozbiljnom kriteriju.
Bitcoin ovo popravlja
Prije 2009. svi su bili prisiljeni da učestvuju u ovom sve krhkijem sistemu jer nije postojao stvaran izlaz. Pojava bitcoina, koji je lansiran upravo tokom krize, donijela je prvu vjerodostojnu alternativu za izlazak iz tog sistema, i on u velikoj mjeri postoji upravo kao odgovor na globalni QE. Bitcoin bi predstavljao bolju alternativu fiat valutama čak i da QE nije postojao, ali globalno monetarno razvlaštenje nakon krize dodatno pojačava tu razliku. Upravo taj kontrast čini bitcoin mnogo intuitivnijim. Bitcoin možda tehnički postoji zato što su pojedini veoma inteligentni ljudi prepoznali problem i pokrenuli stvaranje rješenja, ali u funkcionalnom smislu on postoji zato što rješava problem štampanja novca.
S obzirom na postojeći nivo zaduženosti koji i dalje opterećuje finansijski sistem, budući QE od strane Feda, kao i centralnih banaka širom svijeta, nije samo mogućnost. On je izvjestan. Kreditni sistem je bio nestabilan i neodrživ 2008. godine. Kao posljedica QE-a, od tada se dodatno enormno proširio i sada samo u SAD-u podržava još 20 biliona dolara duga više. Svaki put kada Fed ili neka druga centralna banka najavi novu rundu QE-a, tržištu se ponovo pokazuje zašto bitcoin postoji. Time se ujedno potvrđuje da QE ne funkcioniše. Učesnici na tržištu dobijaju izbor između toga da drže oblik novca koji centralne banke kontinuirano i sistematski obezvređuju ili oblik novca sa fiksnom ponudom koji se ne može štampati. Bitcoin je kontrola, ravnoteža i krajnji izlaz iz problema koji QE stvara. Bitcoin ne može spriječiti štampanje dolara, ali jeste rješenje za isti problem.
U govoru „Pretvaranje da znamo“, koji je Friedrich Hayek održao prilikom dodjele Nobelove nagrade za ekonomiju 1974. godine, Hayek iznosi osnovne principe koji objašnjavaju zašto je raspršeno znanje svih učesnika na tržištu veće od znanja koje može imati bilo koji pojedinac. On na isti način objašnjava zašto su dominantna makroekonomska teorija i monetarna politika koje vode centralne banke suštinski pogrešne — i zašto alati koje centralne banke koriste, poput kvantitativnog popuštanja, stvaraju više štete nego koristi.
U ovom slučaju, upravo mjere koje je dominantna „makroekonomska“ teorija preporučila kao lijek protiv nezaposlenosti, naime povećanje agregatne tražnje, postale su uzrok veoma široko rasprostranjene pogrešne raspodjele resursa, što će vjerovatno kasnije učiniti neizbježnom veliku nezaposlenost. Neprekidno ubrizgavanje dodatnih količina novca u tačke ekonomskog sistema gdje ono stvara privremenu tražnju, koja mora nestati kada rast količine novca stane ili uspori, zajedno s očekivanjem stalnog rasta cijena, odvlači rad i druge resurse u pravce koji mogu trajati samo dok se količina novca povećava istim tempom — ili možda čak samo dok nastavlja ubrzano rasti. Ono što je ova politika proizvela nije toliko nivo zaposlenosti koji se nije mogao postići na druge načine, koliko raspodjelu zaposlenosti koja se ne može trajno održati i koja se nakon nekog vremena može održavati samo stopom inflacije koja bi brzo dovela do dezorganizacije čitave privredne aktivnosti.
Friedrich A. Hayek
Taj govor u cjelini, uključujući i ovaj odlomak, predstavlja protivtežu jednoumlju koje danas dominira ekonomskim odlučivanjem. Ukratko, naš trenutni sistem povjerava raspodjelu biliona dolara malom broju ljudi. Problem nije u tome što ti ljudi nemaju znanje. Problem je u tome što svaka mala grupa ljudi nužno posjeduje mnogo manje znanja od tržišta, odnosno svih pojedinaca koji zaista čine ekonomiju. Pokušaj upravljanja ekonomijom kroz manipulaciju količinom novca praktično zamjenjuje znanje cijelog tržišta znanjem nekolicine pojedinaca. Mehanizmi ponude i tražnje više ne mogu efikasno funkcionisati, što stvara neravnoteže koje se mogu održavati samo dok god tržište ostaje izobličeno intervencijama. Finansijska kriza je nulti pacijent, a odgovor u obliku QE-a ostavio nas je u još opasnijoj situaciji nego ranije. Prvi direktni efekat je obezvređivanje valute, ali širi i dugoročniji efekat jeste propadanje same strukture ekonomije.
Ne vjerujem da ćemo ikada ponovo imati dobar novac prije nego što ga izvučemo iz ruku države; a pošto ga ne možemo silom uzeti iz ruku države, sve što možemo učiniti jeste da nekim lukavim, zaobilaznim putem uvedemo nešto što oni ne mogu zaustaviti.
Friedrich A. Hayek
Bitcoin bi mogao biti upravo taj lukavi zaobilazni put oko Fedovog ekonomskog sistema o kojem je Hayek teoretisao. Bitcoin stvara sistem koji omogućava neiskrivljenu ekonomsku aktivnost, a to postiže kroz fiksnu monetarnu ponudu kojom upravlja tržišni mehanizam konsenzusa. Kroz taj mehanizam bitcoin uklanja potrebu za svjesnom kontrolom centralnih bankara i umjesto toga se oslanja na raspoređeno znanje svih učesnika na tržištu. Također je potpuno dobrovoljan. Ako vam se sviđa postojeći finansijski sistem, možete ga zadržati — barem zasad. Međutim, ekonomski sistemi teže ka jednom dominantnom obliku novca. I kako se pojedinci sve više okreću bitcoinu, problemi prisutni u starom sistemu postajaće sve očigledniji. Što je veća spremnost ljudi da čuvaju bogatstvo u bitcoinu, to je manja potražnja za čuvanjem bogatstva u dolaru ili u imovini koja podržava postojeći dolarizovani kreditni sistem. Suštinski, sve veći prelazak na bitcoin oslabiće ponudu i tražnju za dolarizovanim kreditom, čime će dodatno ubrzati potrebu starog finansijskog sistema da se oslanja na još više QE-a kako bi opstao.
Iako nije popularan i svakako nije prihvaćen u Summersovom društvu iz Jackson Holea, postoji suprotan ekonomski pogled koji tvrdi da je sama funkcija centralne banke i njeno aktivno upravljanje količinom novca štetno za ekonomiju. U praktičnom smislu, taj pogled ne može koegzistirati unutar centralne banke jer je suprotan njenoj osnovnoj funkciji. Zato je i nastalo jednoumlje i zato se nikada ne bira drugačiji pravac. Sada, kada bitcoin postoji, to jednoumlje po prvi put nakon dugo vremena dobija vjerodostojan izazov, i to više nije samo tema intelektualne rasprave. To je tržišni test. Postoje dva konkurentska monetarna sistema koja nude snažan kontrast: jedan pokušava stvoriti stabilnost aktivnim upravljanjem količinom novca, dok drugi prihvata privremenu volatilnost u zamjenu za očuvanje fiksne ponude. Bitcoin nudi vjerodostojan put izlaska iz starog sistema, put koji ranije nije postojao. On jeste volatilan, ali će usvajanje bitcoina nastaviti da raste prvenstveno zato što predstavlja alternativu koja uklanja mogućnost stvaranja novca i aktivno sprečava kvantitativno popuštanje, glavni alat centralnih banaka koji stvara ekonomsku nestabilnost.